Intervistë me Arjan Kadareja, pedagog në Universitetin e Nju Jorkut në Tiranë
Eurobondi shqiptar mori një normë të kënaqshme interesi në raport me primet referencë të rrezikut.
Arjan Kadareja, pedagog në Universitetin e Nju Jorkut në Tiranë dhe ekspert i sektorit financiar, thotë për “Monitor” se, në këtë këndvështrim, madje Eurobondi 10-vjeçar shënoi rezultat edhe më të mirë në raport me Eurobondin 7-vjeçar të vitit të kaluar.
Si e vlerësoni përgjigjen e tregjeve ndaj Eurobondit të parë 10-vjeçar të Shqipërisë?
Sikurse dihet tashmë, në përfundim të procesit të emetimit, norma e interesit të Eurobondit ishte 3.75pp dhe pagesa e përvitshme ose kuponi ishte 3.5% e vlerës nominale prej 650 milionë eurosh. Përgjigjen e tregjeve do ta vlerësoj nga pikëpamja e normës së interesit, por edhe nga sasia e ofruar prej investitorëve në krahasim me sasinë e huasë së kërkuar nga Qeveria Shqiptare.
Mendimi im është se përgjigjja e tregjeve ishte e kënaqshme. Po e argumentoj, duke krahasuar normën e interesit, por edhe primin e rrezikut për Eurobondin 10-vjeçar të emetuar në Nëntor 2021 me atë 7- vjeçar të emetuar në Qershor 2020.
Krahasimi i normës së interesit tregon se Eurobondi 10-vjeçar ka një normë 0.125pp më të lartë se norma prej 3.625pp e Eurobondit 7-vjeçar. Nga ky krahasim duket se performanca e Eurobondit 7-vjeçar është më e mirë se ajo e Eurobondit 10-vjeçar, sepse për të parin, Qeveria Shqiptare paguan interes më të ulët. Krahasimi, sipas normës së interesit, çalon sepse nuk merr parasysh kushtet e tregjeve në kohën e emetimit, si dhe diferencën prej tre vitesh në maturitet.
Një krahasim më i drejtë është ai sipas primit të rrezikut. Norma e interesit të huamarrjes të një vendi si Shqipëria reflekton normën pa rrezik (krediti) të interesit dhe primin e rrezikut. Norma pa rrezik e interesit, ose norma referencë, është shuma e një primi likuiditeti dhe e një mesatareje të normave aktuale dhe të pritshme afatshkurtra (vjetore) pa rrezik të interesit brenda jetëgjatësisë së eurobondit.
Në rastin e Eurobondit 10-vjeçar të emetuar në 20-23 Nëntor 2021, si normë referencë mund të merret norma mesatare e interesit e obligacionit 10-vjeçar të Qeverisë Gjermane, që më 20-23 Nëntor ishte përafërsisht -0.26pp, ndërsa për Eurobondin 7- vjeçar të emetuar më 7-14 Qershor 2020, si normë referencë mund të merret norma mesatare e interesit e obligacionit 7-vjeçar të Qeverisë Gjermane, që në 7-14 Qershor 2020 ishte -0.62pp.
Normat referencë na thonë që, krahasuar me Qershorin 2020, investitorët në Nëntor 2021 presin norma më të larta interesi në të ardhmen (-0.26 > -0.62). Kjo përkon me sinjalet e rrezikut të inflacionit në të ardhmen dhe me pritshmëritë që bankat qendrore të disa vendeve të zhvilluara do të fillojnë eventualisht rritjen graduale të normave të interesit.
Nëse bëjmë diferencën e normave të interesit të Eurobondeve të Shqipërisë me normat përkatëse referencë del që primi i rrezikut për Eurobondin 10-vjeçar është 4.01pp, ndërsa ai për Eurobondin 7-vjeçar është 4.25pp. Nga pikëpamja e primit të rrezikut, Eurobondi 10-vjeçar është vlerësuar si më pak i rrezikshëm nga investitorët. Kjo mendoj se vjen ngaqë Eurobondi 7-vjeçar u emetua në kohë kur dalja nga Covid-i nuk ishte e qartë dhe vaksina nuk ishte prodhuar, ndërsa eurobondi 10-vjeçar u emetua natyrisht pas vaksinimit masiv. Nuk duhet harruar që primi i rrezikut reflekton primin e rrezikut të kreditit, si dhe primin e likuiditetit.
Meqenëse Eurobondi i Nëntorit 2021 është më afatgjatë, si dhe emetohet për herë të parë, primi i tij i likuiditetit duhet të jetë më i lartë se primi i likuiditetit të Eurobondit të Qershorit 2020. Pra, mund të thuhet se, për gjëra të tjera të pandryshuara, primi i rrezikut i Eurobondit të Nëntorit 2021 (prej 4.01pp) me shumë gjasa do të ishte më i ulët nëse ky Eurobond do të emetohej për 7 vjet dhe jo për 10.
Mendoj se gjykuar nga primi i vlerësuar i rrezikut, Eurobondi 10- vjeçar është pritur mirë në tregje. Por, duhet thënë që investitorët u treguan të rezervuar. Kjo shihet në faktin që shuma e ofruar për huadhënie nga investitorët ishte 1.8 herë më e lartë se sasia e huasë së kërkuar nga Qeveria Shqiptare.
Kjo normë mbulimi është mjaft më e ulët se norma prej 4.6 herë e Eurobondit 7-vjeçar të Shqipërisë në vitin 2020, por është e ngjashme me normën e mbulimit të Eurobondit 7-vjeçar të emetuar nga Maqedonia e Veriut në 3 Mars 2021. Në rastin e Maqedonisë së Veriut, shuma e ofruar e investitorëve ishte 2 herë më e lartë së sasia e huasë së kërkuar.
Norma e lartë e mbulimit tregon, nga njëra anë, interes të madh të investitorëve dhe nëse çmimi fillestar i ofruar nga bankat menaxhere të procesit në ankand është ai i duhuri (as më i lartë e as më i ulët se ç’duhet), atëherë kjo situatë çon në një normë përfundimtare më të ulët interesi. Kjo është në favor të qeverisë, sepse i bie të paguajë interesa relativisht më të ulëta.
Por, nga ana tjetër, norma e lartë e mbulimit mund të jetë një sinjal se çmimi fillestar i ofruar në ankand është më i ulët se ç’duhet, gjë që sjell një normë përfundimtare interesi më të lartë. Natyrisht, kjo dëmton emetuesin, pra qeverinë. Kjo e fundit i bie të paguajë interes më të lartë për huanë e marrë. Rasti i Maqedonisë së Veriut mendoj se ndihmon në këtë pikë.
Ky vend doli në tregje me Eurobondin 6-vjeçar prej 700 milionë euro në 27 Maj 2020 e me normë interesi prej 3.67pp, si dhe me Eurobondin 7-vjeçar prej 700 milionë eurosh në 3 Mars 2021 e me normë interesi prej 1.625pp. Norma e mbulimit për Eurobondin e Majit 2020 ishte 5 herë, ndërsa për Eurobondin e Marsit 2021 ishte vetëm 2 herë.
Konkluzioni? Norma e lartë e mbulimit, jo me domosdo përkon me një normë më të ulët interesi. Në rastin e Maqedonisë së Veriut, duket qartë se një normë relativisht e ulët mbulimi prej 2 herë në Eurobondin e Marsit 2021 shoqërohet nga një interes mjaft të ulët prej 1.625pp, ndërsa një normë mjaft e lartë mbulimi prej 5 herë në Eurobondin e Majit 2020 shoqërohet nga një interes prej 3.67pp.
Natyrisht ka edhe faktorë të tjerë që mund të luajnë rol në këtë rast, por gjithsesi diferencat në interesa dhe në norma mbulimi janë mjaft të theksuara për të arritur në konkluzionin se norma e lartë e mbulimit, jo gjithnjë është gjë e mirë. Mendimi im është se një normë tejet e lartë mbulimi tregon interesim të lartë të investitorëve, por edhe çmim fillestar ankandi më të ulët se ç’duhet nga menaxherët e procesit. Nga ana tjetër, një normë fare e ulët mbulimi tregon një çmim agresiv të lartë fillestar të ankandit dhe çinteresim të investitorëve.
Cilat ishin, për mendimin tuaj, shkaqet kryesore që yield-i i obligacionit ishte më i lartë krahasuar me emetimet e fundit të vendeve fqinj e të rajonit?
Mendoj se faktorët më të rëndësishëm janë diferencat në renditjen e borxhit publik, sipas agjencive të kreditit, kohës së emetimit, si dhe sasisë së emetuar dhe afateve deri në maturim.
Renditja e borxhit merr parasysh faktorët ekonomikë, strukturorë, politikë dhe të demokracisë e ligjit. Është e kuptueshme që renditja e agjencive të kreditit është një vlerësim i plotë i aftësisë paguese të një vendi. Vende të rajonit të krahasueshme me Shqipërinë për nga pikëpamja e renditjes së borxhit dhe që kanë emetuar Eurobonde në vitin 2021 janë Maqedonia e Veriut dhe Serbia.
Kanë emetuar edhe vende të tjera si Kroacia, por renditja e borxhit të këtij vendi është mjaft më e lartë se e Shqipërisë dhe krahasimi është pa vend. Sipas agjencisë S&P, gjatë kësaj periudhe, Shqipëria e ka pasur B+ renditjen e borxhit afatgjatë në monedhë të huaj, Serbia e ka pasur tre shkallë më lart në nivelin BB+ dhe Maqedonia e Veriut, një shkallë më lart se Shqipëria në nivelin BB-. Sipas renditjes së borxhit, Shqipëria i bie ta marrë huanë me norma relativisht më të larta interesi se dy vendet e tjera, nëse faktorët e tjerë janë të njëjtë për të tre vendet.
Niveli i borxhit publik në raport me PBB-në për secilin vend në fund të vitit 2020 ishte: Shqipëria 77.9%, Maqedonia e Veriut 51.2% dhe Serbia 57.4%. Kuptohet që Shqipëria, edhe sipas renditjes së borxhit, edhe sipas vetë nivelit të borxhit publik ndaj Prodhimit të Brendshëm Bruto i bie ta marrë huanë më shtrenjtë se dy vendet e tjera.
Por, përveç renditjes së borxhit, ka edhe faktorë të tjerë që ndikojnë. Afati i maturimit është gjithashtu i rëndësishëm. Afati i maturimit shpjegon diferencën në normat e interesit për rastin e Serbisë dhe Maqedonisë së Veriut. Kështu, Serbia më 24 shkurt 2021 emetoi një Eurobond 12-vjeçar në vlerë nominale 1 miliard euro e me normë interesi 1.92pp dhe Maqedonia e Veriut, edhe pse me një renditje borxhi dy shkallë më poshtë, emetoi një javë më vonë Eurobondin 7-vjeçar prej 700 milionë euro me normë interesi më të ulët prej 1.625pp.
Momenti i emetimit luan gjithashtu rol të rëndësishëm. Për shembull, Shqipëria emetoi në Nëntor 2021 kur norma mesatare e interesit e obligacionit 10-vjeçar të Qeverisë Gjermane ishte përafërsisht -0.26pp, ndërsa Maqedonia e Veriut emetoi në Mars 2021 kur norma e interesit e obligacionit 7-vjeçar të Qeverisë Gjermane ishte -0.51pp. Vetëm nga kjo diferencë në kohën e emetimit Shqipëria merr hua me interes rreth 0.25pp më të lartë se Maqedonia e Veriut, ceteris paribus.
Si duhet të interpretohet fakti që norma e interesit e Eurobondit (ose yield-i) ishte më e lartë se kuponi?
Në rastin e Eurobondeve, diferenca në fjalë është thjesht teknike. Fillimisht në ankand njoftohet një çmim fillestar (normë interesi ose spread fillestar) dhe më pas, nëpërmjet negociatave, përcaktohet norma përfundimtare e interesit të Eurobondit (ose yield-i) dhe më pas kuponi (pagesa vjetore) që përllogaritet pak më poshtë se norma e interesit me diferencë nga ajo jo më shumë se 0.25pp.
Një kupon pak më i ulët se norma e interesit nënkupton që çmimi të rezultojë pak më i ulët se vlera nominale e Eurobondit. Për shembull, në rastin e Eurobondit shqiptar të Nëntorit 2021, çmimi ishte 97.947% e vlerës nominale prej 650 milionë eurosh, norma e interesit 3.75pp dhe kuponi sa 3.5% e vlerës nominale. Në rastin e Eurobondit të Serbisë, në Shkurt 2021, norma e interesit dhe kuponi ishin përkatësisht 1.92pp dhe 1.65%, ndërsa në rastin e Eurobondit të Shtatorit 2021, norma e interesit ishte 2.30pp dhe kuponi 2.05%.
Të ngjashme janë edhe rastet e vendeve të tjera. Investitorët preferojnë një çmim pak më poshtë vlerës nominale për arsye teknike (kontabiliteti), pra gjithmonë norma e interesit (ose yield-i) është më e lartë se kuponi. Natyrisht për huamarrësin (qeverinë) dhe investitorët, norma e interesit tregon përkatësisht koston e plotë të huamarrjes dhe përfitimet e huadhënies. Kuponi është pagesa vjetore që në sytë e publikut perceptohet si normë interesi. Por, sikurse thashë, kosto e plotë e huamarrjes, domethënë norma e interesit, është pak më e lartë se kuponi.
Çfarë përfitimesh dhe rreziqesh shtron rritja graduale e peshës së borxhit publik në valutë të huaj?
Ndër përfitimet, po përmend faktin se norma e interesit është më e ulët. Kështu po të krahasojmë normat e interesit të Eurobondit 10- vjeçar është 3.75pp, ndërsa norma e interesit e obligacioneve 10- vjeçare të emetuara në 2021 nga Qeveria Shqiptare ka qenë rreth 5.22pp. Pra një diferencë jo e vogël prej rreth 1.5pp në favor të Eurobondit, si financues me kosto më të ulët.
Përfitim tjetër është edhe fakti që tregu vendas i borxhit përgjithësisht ka kapacitete të kufizuara si për sa i përket afatit të obligacioneve që absorbon, ashtu edhe sasisë. Ky treg ende nuk mund t’ia dalë të kreditojë edhe qeverinë, edhe biznesin e individët. Duke marrë qeveria një pjesë të borxhit jashtë, lehtësohen kushtet e huamarrjes për biznesin dhe individët për sa i përket sasisë, kohëzgjatjes dhe normave të interesit.
Një përfitim tjetër është edhe fakti që eurobondet janë relativisht afatgjata dhe kjo shton maturimin mesatar të borxhit të qeverisë. Kjo gjë preferohet nga pikëpamja e menaxhimit të borxhit publik, sepse ul shumën vjetore të rifinancimit. Ndër problemet po përmend rrezikun e kursit të këmbimit, rrezikun e rifinancimit dhe koston shoqëruese të fondeve nga momenti i emetimit deri në përdorim.
Në kushtet kur rreth 50% e borxhit publik është në monedhë të huaj, rreziku i kursit të këmbimit nënkupton fryrjen e shpejtë të borxhit të shprehur në Lek dhe vështirësimin e pagesave të pjesës së borxhit në monedhë të huaj, në rast të një zhvlerësimi të Lekut ndaj Euros. Mjaft vende në të kaluarën janë përballur me zhvillime të tilla dhe ka pasur edhe shumë falimentime në pagesat e borxhit në monedhë të huaj. Rreziku i rifinancimit në monedhë të huaj nënkupton që, për të shlyer huanë që maturohet, të jesh i shtrënguar të marrësh hua në kushte të vështira normash të larta interesi në tregjet ndërkombëtare.
Në rastin e Shqipërisë, ekspozimi ndaj rrezikut të rifinancimit rritet me zmadhimin e pjesës së borxhit publik në monedhë të huaj dhe me rritjen e normave të interesit në tregjet ndërkombëtare. Eurobondi i emetuar në Nëntor 2021 siguron fonde që kryesisht financojnë një pjesë të deficitit buxhetor të vitit 2022. Pra do të përdoren vitin tjetër. Por periudha e pagesave të kuponit fillon që në momentin e huamarrjes.
Pjesa e fondeve që janë marrë hua dhe do të përdoren më vonë, investohet, por normat e interesit janë të ulëta, sepse investimet janë afatshkurtra dhe natyrisht pa rrezik. Diferenca e normës vjetore të interesit të Eurobondit (që paguhet nga Qeveria) dhe normës së interesit të përfituar nga investimi afatshkurtër i fondeve të huazuara përmes Eurobondit përbën koston shoqëruese të fondeve nga momenti i emetimit deri në përdorim.
Ndër blerësit kryesorë të Eurobondeve të fundit kanë qenë edhe bankat tregtare shqiptare, të ndihmuara edhe nga qasja rregullatore e Bankës së Shqipërisë, që i ka lejuar t’i klasifikojnë si instrumente me rrezik 0. Mendoni se investimet e mëdha të bankave shqiptare në dy Eurobondet e fundit mund të jenë shqetësuese, në rast të zhvillimeve negative në të ardhmen?
Brenda vendit, për shkak të zhvillimeve të përmbajtura të kreditimit në përgjithësi dhe në euro në veçanti, një sasi e konsiderueshme investimesh të denominuara në euro është kryer nga bankat shqiptare jashtë vendit. Një pjesë e këtyre investimeve janë në borxhin e qeverive të vendeve të Eurozonës. Mendoj se ka sens që një pjesë e këtyre fondeve të synojnë kthimin në atdhe përmes financimit të Eurobondeve të Qeverisë Shqiptare.
Natyrisht është investim në borxh sovran të denominuar në euro e me renditje krediti B+ dhe bankat shqiptare duhet sigurisht ta marrin parasysh në menaxhimin e rrezikut të portofolit të tyre të investimeve. Por, mendoj se në sasi të përmbajtura, Eurobondet shqiptare ofrojnë norma tërheqëse interesi dhe diversifikim për portofolat e investimit në euro të bankave shqiptare.
Besoni se do të ketë një rritje të shpejtë të normave të interesit gjatë 2022 dhe çfarë sfidash mund të shtrojë kjo në raport me menaxhimin e një niveli relativisht të lartë të borxhit publik?
Tregjet e borxhit në normat e sotme afatgjata të interesit kanë filluar të faktorizojnë norma të pritshme afatshkurtra më të larta dhe kjo shihet tek obligacionet 10-vjeçare të Qeverisë Gjermane ku norma e interesit nga rreth -0.5pp në Gusht 2021 arriti në -0.26pp në Nëntor 2021, ndërsa norma e interesit e obligacioneve 10-vjeçare të Qeverisë Amerikane u rrit nga rreth 1.25pp në Gusht 2021 në rreth 1.6pp në Nëntor 2021. Mendoj se gjatë vitit 2022 do të ketë rritje normash interesi. Por, rritja do të jetë graduale dhe e kujdesshme.
Bankat qendrore, përfshirë edhe Bankën e Shqipërisë, deri tani mendojnë se inflacioni i lartë i tanishëm është kalimtar. Kjo do të thotë që normat e interesit nuk kanë pse të rriten menjëherë. Ndërkohë nuk ka ikur ende shqetësimi për arritjen e normalizimit të nivelit të prodhimit dhe punësimit me nivelin e para virusit. Kjo është arsyeja e dytë që mbështet rritjen e kujdesshme të normave të interesit.
Para rritjes së normave të interesit, bankat e vendeve të zhvilluara po merren me zvogëlimin ose ndalimin e lehtësimit sasior. Kështu, Banka e Kanadasë ka ndaluar lehtësimin sasior, ndërsa Rezerva Federale Amerikane ka filluar ngadalësimin.
Megjithatë, normat e interesit eventualisht do të shkojnë drejt rritjes. Ky nuk është zhvillim i mirë për vende si Shqipëria, ku borxhi publik sipas parashikimeve të FMN-së, pa një korrektim fiskal, pritet të mbetet në nivelin mbi 70% të PBB-së në terma afatmesëm. Kostot e shërbimit të këtij borxhi në kushtet e rritjes së normave të interesit do të rriteshin shumë duke zvogëluar shumë hapësirat e politikës fiskale. Ndërkohë renditja e borxhit publik në nivelin B+ nuk premton shumë në huamarrjen me norma të përmbajtura interesi në të ardhmen.
Mendoj se për sa kohë normat e interesit janë të ulëta, Shqipëria e ka një dritare mundësie që përmes një korrektimi fiskal të arrijë të ulë borxhin publik nën 70% në terma afatmesëm. Në të kundërt e shoh shumë të vështirë uljen e borxhit kur normat e interesit të normalizohen.
Ky është artikull ekskluziv i Revistës Monitor, që gëzon të drejtën e autorësisë sipas Ligjit Nr. 35/2016, “Për të drejtat e autorit dhe të drejtat e lidhura me to”.
Artikulli mund të ripublikohet nga mediat e tjera vetëm duke cituar “Revista Monitor” shoqëruar me linkun e artikullit origjinal.